李迅雷：齐鲁资管首席经济学家

　　看到对中央经济会议铺天盖地的解读和点评，都非常正面，足见这次会议给明年中国经济的发展指明了正确方向，且切合实际，得到了大家一致好评。其中，有一个颇为主流的解读是今后中国经济要改变脱实向虚的不正常现象，实现脱虚向实。我觉得问题似乎没有那么简单，对此提些不同看法。

　　从实业层面看经济脱实向虚现象

　　从理论上讲，在其他条件不变的情况下，如果经营成本上升，则盈利就得下降。统计数据表明，2007年以来中国低收入群体的薪资增幅要高于中高收入群体，这表明劳动力成本呈上升趋势，一方面是因为农业转移人口数量的减少（2010年达到峰值），另一方面是劳动年龄人口数量的减少（2011年达到峰值）。此外，土地成本、环保成本等都在上升，也使得经营成本进一步上升。企业为了应对盈利下降，一般有两种方式：一是转行，脱实向虚，投资房地产或金融；二是加杠杆，扩大生产规模，薄利多销。民企一般多选择前者，因为民企的融资成本高，难以加杠杆，且船小好调头；国企则多选择后者，因为融资成本相对低，且又要担负起稳增长的任务；另外一个原因是国企中的僵死企业多，靠银行贷款才能存活。根据国资委的数据，2016年1-10月份，国有企业（不含金融企业）利润总额19197亿元，同比仅增长0.4%，负债总额86.5万亿元，同比增长10.4%。可见负债的增长幅度要远超利润的增幅，资产负债率水平仍在上升。

　　例如，仅国企的杠杆率（负债/GDP）就达到114%，若加上民企的负债规模，中国企业的总体杠杆率水平是美国的两倍左右，应该是全球最高了。按中财办杨伟民副主任的说法，每年的利息支出就要超过4万亿，相当于2015年中国的GDP增量部分。

　　那么，有什么办法来降低企业债务水平呢？现在提到的办法之一是债转股，但国企86.5万亿债务中，究竟能转出去多少呢？此外，还要考虑到债务的增长迄今仍超过两位数。这是一道简单的算术题，我的初步结论是今后企业的杠杆率水平还会继续上升，不过，上升的幅度会有所下降。

　　这也说明，只要经济增速仍在回落，实体企业的盈利状况没有得到根本改观，那么，投资实业的意愿也难有提升空间，脱实向虚的基本趋向很难改变。

　　地方政府层面看脱实向虚现象

　　从今年前三季度GDP初步核算结果来看，金融业的增加值要占GDP总量的8.8%，而美国不足7%，日本只有5%。这也是中央政府对脱实向虚的担忧所在，如银行的利润总额要占到所有上市公司利润额的50%以上，还不包括其他金融企业的利润。既然金融的占比如此之高，金融资产的泡沫如此明显，为何不去抑制金融的发展呢？

　　从地方政府的行为看，不仅不去抑制金融业的发展，还制定多种优惠政策来引进金融企业，通过给地给楼、退税、给户口等手段竞相吸引金融企业落地，这显然不像是脱虚向实的做法。这些年来，我国号称要建成国际、国内金融中心或中部、西部金融中心的城市数不胜数，且城市内的各区也要竞相发展金融，这或与中央对地方政府的考核有关，因为金融业来钱快，不仅可以拉动当地的GDP，而且还能增加税收，何况发展金融业还有利于节能减排指标的完成。

　　这些年来，凡是税收增长快的城市，绝大多数靠金融和房地产，如上海的GDP增速与全国同步，但财政收入增长大约是全国的四倍左右。既然要考核地方政府在稳增长方面的政绩，地方政府势必会想尽各种办法来增加GDP，金融业相对不受气候和地理环境的限制（尽管金融业很具有地域性），且地方政府投入不大，这也是各地竞相要建金融中心的原因。

　　从全国层面看，这两年来证券与房地产交易都非常活跃，去年股票加杠杆，导致中国股市的交易量约占全球的三分之一；今年买房加杠杆，居民新增房贷规模几乎是去年的两倍。股市和楼市不仅交易异常活跃，泡沫化程度也很高，早在2014年的中央经济工作会议上就提出高杠杆、泡沫化现象，如今两年过去，泡沫化程度更高了。既然如此，为何不能像美国等发达国家一样推出资本利得税和房产税呢？

　　80年代末的时候，台湾的股票交易异常活跃，一天的最高成交量记录为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交易所交易量的总和，1988年台湾当局试图推出资本利得税，导致股市暴跌，资产泡沫破灭，之后只得取消征税计划。如今，台湾的资本利得税还是推出了，交易就变得很清淡，当地券商苦不堪言。

　　而中国当前无论准备推任何一项改革，都必须守住稳增长和不发生系统性金融风险这两条底线，按本人愚见，这也是稳中求进的内涵。如果资本利得税和房产税的推出不会导致股价和房价的悬崖式下跌，那就早应该推出了，但谁也不敢保证不出问题。但经济社会问题的解决方案，不像物理或化学问题，可以通过实验室来解决。资本利得税和房产税越是不敢出台，资产泡沫就越大，脱实向虚的趋势就越难逆转。

　　从金融层面看经济脱实向虚现象

　　1996年中国的M2规模才7.5万亿左右，股市的规模也很小，即便股市换手率全球第一，对国内外经济的影响都不大。但如今M2达到153万亿，是20年前的20倍，股票总市值也成为全球第二，但实体经济的增幅并没有那么大，这是导致货币泛滥的根本原因。

　　货币泛滥是由多种原因造成的，中国政府部门和企业部门对银行的负债，对应的是银行的资产，但银行的资产又对应着对储户的负债，简言之，总负债越大，总资产也越大，理财和资产管理的需求也越大。政府和企业除了对银行负债外，还通过发债的方式对全社会负债，当前债券余额已经超过62万亿，估计全社会的总负债占GDP比重大约在250-270%之间，故资产证券化的需求也很大。

　　对中国的居民部门而言，估计有理财需求的资产也超过100万亿，其中很大一部分是银行储蓄，今后居民部门还需要改变资产配置的结构，即要减少房地产的配置比例，增加金融资产的配置比例，尤其是海外金融资产配置过低、权益类资产配置过低，这与中国作为货币规模第一大国的地位很不相称，同时也意味着金融产品的发展空间还很大，实物产品的产能过剩，虚拟产品的供给不足。

　　在稳增长的既定条件约束下，估计今后几年M2的增速和信贷增速仍需维持在10%以上，也就是实体经济的规模扩张要远低于虚拟经济，因为实体经济的繁荣要靠需求来推动，目前是供给过剩。尽管供给侧结构性改革可以改善供给，但由于货币的超发并没有给中低收入群体带来收入水平的大幅提升，故总需求不足将是一个长期问题。M2的增长部分大多落到了高收入群体中，这也是脱实向虚趋势难以改变的主要逻辑，即货币泛滥不仅带来“虚”的需求大增、供给不足，而且还导致“实”的需求不足而供给过剩。

　　总之，如果不来一场类似美国次贷危机那样的去杠杆、挤泡沫风暴，中国经济脱实向虚的现象恐怕仍将延续下去，尽管我真心希望中国在今后几年可以通过改革来逐步化解金融风险，让资产泡沫渐渐消退。

很难！如果真来的话不敢想象