一个TVL超过十亿美元的协议为何突然间迅速崩溃？Usual的运行机制究竟是什么？

Usual 的 USD 0++ 目前的交易价格低于一美元，然而据说这一直是计划的一部分。在脱钩事件发生之前，我正着写一篇关于 Usual 的文章，因为它最近受到了广泛的关注。它是增长最快的稳定币协议之一，最近还与 Ethena 合作，并为 Pendle 上的许多 YT 矿工赚了不少钱。然而，如果你问人们 Usual 是做什么的，你往往会得到各种各样的答案。“它为你提供基于 RWA（真实世界资产）的收益。”  那么自然而然的问题是：这和 Ondo 有什么不同？“哦，它让 RWA 收益去中心化”，好吧，那 Maker 或 Sky 不也是吗？等等等等。如果你仔细观察，@usualmoney 的产品是代币，而不是任何实际的产品。从本质上讲，如果用户获得的无风险利率高于 4% ，那么收益的来源就是用户自己。但我们是如何走到这一步的？一个 TVL 超过十亿美元的协议为何突然间迅速崩溃？Usual 的运行机制究竟是什么？  

USD 0 和 USD 0++ 的工作原理是什么？


USD 0 是 Usual 的标准、无收益的稳定币。这里没有太多值得解读的内容，但一旦深入研究 USD 0++，事情就变得有趣了。尽管名称相似，但 USD 0++ 从本质上来说并不是稳定币。最初，USD 0++ 可以按 1: 1 的比例兑换为 USD 0 ，而 USD 0 又可兑换为 1 美元。然而，该项目在其文件中指出，在 2025 年第一季度的某个时候，这种情况会发生变化，USD 0++ 的功能将更像债券，其下限是美国 4 年期国债的有效价格，同时支付的实际基础收益率为零。很自然地，社区认为这一变化会提前公告，并且会有某种流程允许用户退出，如果他们不再希望做流动性挖矿或选择继续持有更长的时间并接受与之而来的更高风险。无论 2025 年第一季度发生何种变化，只要这一变化宣布，USD 0++ 的价值就会急剧下降。USD 0++ 的持有者不再单纯因为其美元价值而持有，而是因为他们相信他们将收到的 $USUAL 代币值得被锁定更长时间。





利益冲突

为了方便流动性挖矿，USD 0 和 USD 0++ 的资金池被部署在包括 Morpho 和 Euler 在内的多个平台上。Morpho 的风险管理外包给其他管理者，其中包括 MEV Capital，这是故事中一个重要的角色。MEV Capital 的声誉在某些圈子里已经众所周知的有些可疑了——他们之前曾让投资者蒙受损失，并通过可疑的会计手段掩盖了这一点。此外，MEV Capital 的股东之一 @AdliTB 同时也是 Usual 的联合创始人，这显然存在利益冲突。MEV Capital 的职责是帮助放贷方管理风险，而不是随意将大量资金无节制地导向 Usual。为了实现这一目的，MEV Capital 使用了将 USD 0++ 的价值硬编码为 1 美元的保险库。换句话说，其 Oracle 实际上假定 USD 0++ 的价值始终为 1 美元，而不考虑市场价格。另一家以类似方式操作的知名协议是 Anchor，它在 UST 崩溃中发挥了关键作用。尽管这样做可能有一定的理由，但在流动性最终会被移除的资产上采用这种方法是不负责任的。Euler 的预言机使用市场价格来操作，导致了清算，而许多 Usual 的资金池现在似乎持有大量坏账。

1 美元变成 80 美分：脱钩事件


相较于公告流动性挖矿用户可以退出，Usual 团队实际上选择了对其用户以及所有使用 Usual 资产的相关方发起了“突袭”。据 @GauntletXYZ 称，在美国东部时间下午 4: 56 ，Usual 通过 Telegram 聊天通知 Gauntlet 和其他 @MorphoLabs 的其他管理者，USD 0++ 在一级市场的无条件 1: 1 赎回机制即刻终止。同时，团队还发布了一条公开推文，宣布该变化，并表示将引入两种新机制：一个以 0.87 美元为底价的价格保护机制，以及一个 1: 1 的早期解押机制，用于将 USD 0++ 转换为 USD 0 ，预计将在下周开放使用。

消息一经传出，USD 0++ 便开始脱钩，在几个小时内就下跌了几个百分点。由于 Euler 的预言机正确地计算出债务头寸正变得不健康，Euler 开始进行清算。价格持续下跌，而 MEV Capital 的资金池随着利率急剧上升开始遭受冲击，原因是借款人提款以及交易者利用糟糕的风险管理，在 USD 0++ 价格有所回升时进行杠杆操作以谋利。

人们购买的原因和 $USUAL 的金字塔式供应结构


在我看来，这种情况以及可能出现的资金被困的爆雷在某个时候似乎是极有可能发生的，但团队以如此极端的方式进行变更、毫无预警，并发表了令人震惊的、极具误导性甚至完全虚假的声明，实在令人难以置信。

现实中，大多数参与 Usual 的人实际上是流动性挖矿其代币，而团队对此心知肚明。如果他们没有以这种方式操作，人们或许可以合理地认为，他们是想打造一个正向飞轮效应。然而，这种方式的公告，显然是为了打用户一个措手不及，并剥夺他们在撤资或继续参与之间做出选择的机会，使这一情况看起来更像是一个“甜蜜陷阱”（honeypot）。团队所谓“这一变更将在第一季度某个时间发生”的说法，既不诚实又令人愤怒。我们才刚进入一个为期 90 天的季度的第十天，这显然是故意让人措手不及得 2 。对于如此重大的改变，大多数人都期望提前得到一些警告。

此外，团队显然知道会发生什么。从 Usual 的公告中可以直接看到这一点：

“鼓励 USD 0++/USDC Chainlink Oracle Morpho 市场上的高杠杆头寸提高其健康因素，以在此波动期间获得最大程度的安全性，在此期间套利机器人可能还无法有效地维持底价。”

为了弥补和提高健康因素，矿工们不得不卖掉现在已不再有价值支撑的 USD 0++！

尽管团队在面对大量反对意见，甚至一些矿工们提出法律威胁后，已经开始退缩，但他们仍未完全承认无法正确传达 USD 0++ 基本属性改变的责任。



一些一般性的思考
我认识的许多聪明人对此都感到意外。我认为，在没有任何合理警告的情况下，任意更改 USD 0++ 的赎回规则不能被视为诚信行为，这可能是非法的（在美国绝对如此，在法国也是如此），但这并不一定意味着会有什么后果。这不应该被用来攻击 Morpho，Morpho 系统是以管理者为中心的。有一位管理者直接与协议串通，这现在反而加强了那些没有串通的管理者的地位，这将进一步巩固 Morpho，其模型是为这种事件设计的。不同的方法并不意味着错误的方法。

总体而言，在追求收益和交易时需要谨慎，尤其是在加密领域。自己做研究，了解团队，如果没有一个良好的系统来获得收益（参见 @ethena_labs），那么收益的来源就是你自己，而如果你是收益来源，要么像 Curve / Velo / Aero 那样参与游戏，要么完全不参与。坏团队是存在的，它们应该被揭露并受到谴责。在我看来，即使团队并不坏，这一决定的执行方式也很糟糕，甚至接近于犯罪。然而，加密和 DeFi 领域仍然是西部蛮荒之地，自己做好研究，哪里有烟，哪里就总会有火。

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无人扶我青云志，我自踏雪至山颠

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蛇年真是难得给力的一年，祝大家万事顺意！