自4月市场见底反弹以来，军工板块成为“反弹急先锋”，尤其近期更是表现突出。数据显示，军工指数（中证中航军工主题指数）累计涨幅近50%。

中国军工产业进入黄金十年，政策的放宽、高昂的利润和广阔的市场前景，将军工产业推为国内首屈一指的投资热点。加上地缘局势不确定性加剧，军工板块关注度提升。那么，在大国博弈背景下，军工能否成为投资主线？后续军工板块的投资机遇如何? 借道基金又该如何布局? 对此，中国基金报记者采访了六位基金经理来畅谈军工板块后市机遇。

这六位基金经理是：

南方军工改革基金经理 邹承原、

招商基金研究部总监 冯福章、

鹏华量化及衍生品投资部副总经理及基金经理陈龙、

国泰军工ETF基金经理 艾小军、

前海开源基金基金经理黄玥、

创金合信先进装备基金经理 李晗

这些基金经理认为，从中报业绩看，目前披露中报预告的国防军工企业整体业绩表现亮眼。市场预计接下来的三季度可能成为国防军工全年“大季”。从估值水平看，中证军工指数整体估值不算高，未来提升空间较大，当前时点配置价值仍然较高。可关注：关注军用通信、信息化、智能化、无人化等细分领域。

同时也提到，军工行业整体市值偏小，市场流动性预期变化及风格切换，对板块影响相对较大；下游订单交付进展预期、可能的装备采购价格调整等，市场对板块兑现进展及盈利能力稳定性存在一定担心。

多因素支持军工板块持续反弹

中国基金报：自今年4 月低点以来，军工板块持续反弹，主要支撑逻辑是什么?

邹承原：板块保供能力强化业绩释放预期，装备需求确定性提升板块关注度。4月底以来，一季报业绩释放、主要军工集团基本或超额完成上半年生产交付任务等，如航空工业下属各部上半年超额完成“双过半”任务等，板块保供交付能力得到验证，强化随疫情改善板块业绩逐步释放的预期。“十四五”期间装备需求确定性，叠加近期国内外局势、军事演习等事件，可见加强国防装备建设的重要性及需求持续性，市场对板块关注度提升。

黄玥：主要有两方面的原因，一是今年的前四个月军工板块经历了较大跌幅，不少股票跌入了较有吸引力的估值区间；二是军工板块的基本面并未变坏，因此市场进入反弹阶段后股票价格迅速向内在价值靠拢。

此外，年初军工板块跌幅比较大也与个别重点上市公司去年四季度业绩同比出现下降有关，这里面有的是同比基数比较大的问题，有的是研发费用的问题，但这些都只是短期的扰动和个别的情况，军工板块整体的高景气度并没有改变。随着一季报的披露，投资者看到军工板块仍维持了相对较高的业绩增速，这为后续的上涨提供了业绩支撑。

具体到上市公司的总体业绩来看，今年的一季度，军工行业实现营业收入增速16%，归母净利润增速17%，在30个行业中均排在第8名。从今年一季报数据来看，下游主机厂的合同负债与预收款总额同比增长252%，说明军工产业链目前订单比较饱满，整个军工板块的净利率也在规模放量的背景下延续提升的态势。

另外我们观察到近期一些外部事件性的因素对于军工板块整体的涨跌没有太大影响，最多只会在几天甚至更短的时间内有一些扰动，这一特性实际上在过去几年的情况来看都是成立的，军工板块趋势性的上涨或下跌行情主要还是靠自身基本面和市场整体行情来驱动。

艾小军：从基本面看，军工板块高景气度有望再次得到兑现。当前整个板块正处于局部景气向全面景气扩散的关键节点，中下游公司业绩加速拐点有望到来。一方面，“十四五”期间军工装备采购计划性强，2022年作为装备采购“十四五”规划第二年，招投标有望密集落地，需求端增长确定；另一方面供给端新增产能持续爬坡，产能瓶颈持续破除。根据券商统计，2022年上半年共有13家军工上市公司发布产能扩充计划，较2021年（8家）、2020年（10家）有明显数量提升，预计下半年仍有核心军工企业发布定增扩产计划，这将为军工产业链全面景气打下坚实基础。此外，上半年受疫情影响，部分军工产业链公司交付存在一定的延后，预计下半年在疫情受控的情况下，有望加速回补之前受疫情影响的订单，军工产业链业绩有望加速。

从中报业绩看，目前披露中报预告的国防军工企业整体业绩表现亮眼。市场预计接下来的三季度可能成为国防军工全年“大季”，一方面回补二季度的部分供给缺口，另一方面也将逐渐确认更加饱满的生产交付，业绩增速有望再上台阶，全年业绩在21年高增长基础上的线性外推将依然成立。

从估值水平看，中证军工指数整体估值不算高，未来提升空间较大，当前时点配置价值仍然较高。

李晗：一方面，当前军工板块部分公司的业绩保持较快的增长；另一方面，市场预期未来较长时间内军工行业整体增速有望持续保持高位，甚至有不断提升的可能，这些因素都使得本轮军工板块的反弹较为强劲。在市场普遍乐观的当下，我们也应看到军工板块今年初跌幅较大，自年初至4月低点，中证军工指数调整幅度超40%，截至8月4日收盘，今年累计跌幅仍达18%。因此这轮反弹目前仍只能认为是对此前大幅调整的一种修复。

冯福章：一方面，军工无论是中长期需求或者短期中报都处在靠前位置，而股价年初至4月27日下跌37.5%，跌幅位居倒数第二，基本面与股价出现了较大的背离，我们认为这是本轮反弹的核心点之一；另一方面，前期由于美国加息等预期，市场对成长板块估值容忍度降低，4月底以来随着光伏、新能源车等反弹，市场对成长股的估值容忍度继续提高；

陈龙：我们认为要从两个层面去分析，一是市场层面因素，二是国防军工行业自身因素。

市场层面，4月底政治局会议之后，一系列稳增长政策的出台，叠加上海疫情得到有效控制，经济环比得到显著修复，带动市场风险偏好回升；

行业层面，主要有两条主线：

一是行业景气度持续兑现。从一季报和中报业绩预报披露的情况来看，国防军工行业整体业绩实现稳健增长，高度规划属性使得其受宏观经济和疫情的影响极为有限，在行业比较中具备显著优势；

二是国企改革持续落地。5月份以来，航空工业旗下多家公司陆续受到了管理层或一致行动人资管账户的增持，显示了集团对市值管理的重视以及对当前公司长期投资价值的认可。另外，航空集团也推动了旗下两家分系统公司的合并，借助资本市场配套融资实现1+1大于2的效果。这些改革动作的落地，无疑向市场传递了非常强烈的信心，尤其是以机构资金为代表的长线资金等，同时也有效缓解了行业的下行风险。

同时，在此期间也伴随着多个重磅的事件驱动，包括003号航母福建舰的下水、C919大飞机取得关键进展以及地缘政治事件等都为行情带来显著催化。

反弹或仍将持续

后续多空因素交织

中国基金报：这轮军工板块反弹的持续性如何，未来哪些利好与利空因素值得关注？

邹承原：看好板块下游需求确定性，成本端改善、板块产能持续释放、军工集团保交付目标、疫情缓解等，有望持续驱动板块配置价值提升。

利好因素方面，（1）成本端压力缓解，6月1日至7月29日，上游重要原材料LME镍价下降16%，长江有色市场镁锭平均价下降16%，成本端压力缓解，板块利润端空间回升。（2）板块产能释放缓解交付瓶颈，产业链中上游材料等环节扩产及产能释放仍在持续，持续提升产业链产能配套能力。（3）疫情趋缓下军工集团保交付目标促进，航空工业集团等主要军工集团上半年生产基本或超额完成，二季度板块整体实现稳増，但仍一定程度受疫情影响。考虑军工集团需完成集团考核目标、军队年度交付保供目标等，为应对疫情不确定性、补回二季度滞后的任务、保证全年交付任务等，三季度板块或加快生产及交付。下游装备需求高确定性，行业间比较优势强化业绩释放预期，促进板块配置价值提升。

风险方面，军工行业整体市值偏小，市场流动性预期变化及风格切换，对板块影响相对较大；下游订单交付进展预期、可能的装备采购价格调整等，市场对板块兑现进展及盈利能力稳定性存在一定担心。

黄玥：军工板块的走势受大盘整体涨跌影响较大，未来是延续反弹还是出现一定回调，不仅取决于军工板块自身的基本面情况，也取决于外部大环境因素。军工板块自4月27日反弹以来，涨幅接近40%，最大回撤只有6%左右，在所有行业中涨幅排进前三。短期来看，应该说大多数公司的股价已经没有严重低估的现象，未来能否继续走强，由上市公司业绩的进一步释放，同时需要股市整体稳定情况等多重要素决定。

目前进入中报期，我们要关注重点上市公司的业绩是否符合预期，相比一季度是否出现环比改善，扩产是否顺利，订单是否饱满，成本控制是否得当，利润率是否提升等等。个别的公司可能会出现单季度业绩不达预期的情况，但短期的业绩出现一些波动也是正常的，我们预计整个军工板块会延续一季度稳定增长的态势。

未来利好因素，包括重点型号装备的研制推进和定型，上市公司股权激励方案的推进，新的核心资产注入上市公司，新型武器装备的亮相，上游原材料价格的回落等等，都会对板块形成利好。未来可能潜在的利空因素，包括重点装备的研制进度不达预期，某些军品的定价出现降价，中美关系出现阶段性缓和等等。

艾小军：利好因素主要有地缘事件催化和板块中报预告亮眼。近期地缘事件发生后，国防建设、练兵备战预计将会全面加速，武器装备放量列装将会提速。此次事件或是让军工全产业链加速发展、再上台阶的重要催化剂。当前在大国博弈的背景下，维护国家主权和领土完整不仅需要有坚定的意志，还需有现代化武器装备。我国正加速实现国防军队现代化，一大批先进装备陆续亮相进入部队服役，军工行业正处于供需两旺的黄金时期。8月即将进入中报密集披露期，从目前已披露的中报预告来看，中证军工指数成份股业绩亮眼，对比其他行业受疫情冲击相对更小。

利空因素主要是短期注意事件发酵和情绪反复下的波动风险，交易面部分短期获利资金离场带来局部抛压冲击。

李晗：如果我们将本轮军工板块的走势定义为一种反弹，那么反弹的特征往往是能持续一段时间，但是终有结束的时候。从这个角度来看，也许当前的反弹并不能够持续特别长时间。未来军工板块的投资机会主要来自于市场的预期差，目前投资者对于军工行业的关注主要集中于航空、航天领域，但实际上军工行业的细分板块众多，当一些此前被市场忽略的优质公司实现较快的业绩增速的时候，往往会引发市场对其价值的再认知，从而推动其市值的提升。风险可能在于一些上市公司的业绩不达预期，或者投资者对于军工板块乐观预期的转向。

冯福章：在板块反弹短期幅度较大的当下，往后看应当考虑几个问题：①军工板块的逻辑有变化吗？我们认为没有。俄乌冲突只是地缘政治紧张的缩影，对我国来说，周边局势成为新常态，加强练兵备战大背景没有变化； ②军工板块公司业绩如何？2022上半年供需相对其他行业受到疫情影响小很多，对比历史未来利润增速可能有所下降但或仍保持在较好增速，对比其他行业无论是增速还是确定性都有一定优势；③当前位置估值高吗？当前估值合理。对军工板块50家核心公司的预测，无论是业绩增长或者估值仍有提升空间。基于以上：我们认为军工板块逻辑依旧，业绩增速较高且确定性较高，估值合理，还没有到估值泡沫化阶段，如有深度调整可加大布局。未来利多：①业绩不断兑现，市场认知度不断提高，新增资金进入；②军工央企股权激励逐渐出台，资本运作加速进行；③原材料价格继续回调，全产业链受益。

陈龙：我们相对看淡7-8月份的中报行情，但对4季度的跨年行情持相对乐观的看法。

短期看淡所隐含的一些利空因素包括：

1）中报超预期的亮点相对有限，这与去年2季度的基数抬升，以及股价所隐含的较高预期有关；

2）随着军品的放量，目前多款重要型号后续存在降价压力，尤其是发动机产业链，市场目前难以对其影响形成一致性评估；

3）部分龙头公司中报存在较大分歧，此前市场预期较高，后续可能存在一定的调降压力。

我们看好四季度行情的主要逻辑如下：

1）估值切换，这个近两年都有演绎，核心逻辑在于明年国防军工行业业绩确定性较高，同时当前的股价主要锚定2022年业绩，当前的估值也并没有透支未来的业绩。

2）三季度可能会成为全年的“大季”，有基数的原因，也有今年未来应对4季度交付不确定性带来的生产和交付节奏调整的因素；

3）股权激励落地的预期。今年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是推动股权激励落地的比较好的时间窗口。随着7-8月份中报披露完毕，股权激励也逐步进入到落地的时间窗口。从9月份开始到4季度，我们有较大概率能看到一批央企集团下属上市公司股权激励的陆续落地，从而显著提振行业估值。

关注军用通信、信息化、

智能化、无人化等细分领域

中国基金报：如何看待军工领域的投资机遇?军工产业链上，哪些细分领域最为看好?

邹承原： 板块下游需求景气度确定性、中长期成长性、估值匹配度较高，关注航空航天+导弹等赛道、军工电子（信息化）+材料等环节。“十九大”以来，从2027年实现建军一百年奋斗目标，到2035年基本实现国防和军队现代化，再到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队的战略安排，指引国防建设中长期发展；叠加当前国内外地缘局势趋紧，国防建设长周期景气度向上持续性及确定性较高，但我们强调军工板块计划性经济较强，短期地缘局势扰动更多为情绪层面催化，不改板块基本面景气度及确定性。此外，国企改革进程加快提升经营效率、国内产业链结构性调整趋提高产业链效率，板块配置价值仍有提升空间。截至8月4日中信一级军工PE（TTM）为63.50，处于14年初、17年初以来27.40%、32.90%分位数，4月底以来中信军工指数虽有反弹，但估值水平仍处于2021年5月初左右较低位置。军工板块目前估值匹配度相对较高，但成本端改善进展、国产化替代需求关注度提升及装备进展等，或共同影响细分领域景气度差异。

细分环节，关注信息化渗透、智能化升级、国产化替代需求提升的军工信息化环节，以及处于上游关键配套地位、快速扩产的军工材料环节。细分赛道，关注下游景气度明确、直接受益于成本端改善的航空航天，以及高消耗、高增长的导弹领域。先进军用装备如军机（含发动机）列装及批产需求或较为明确；现代作战方式变化，导弹主线景气度比较优势明显。此外，商业航空航天景气度逐步提升，如7月6日，我国首个商业航天发射场——海南商业航天发射场开工建设；7月19日，在C919大型客机六架试飞机圆满完成全部试飞。

黄玥：2018年以后，在高新武器装备密集定型的背景下，装备批产规模快速上升，军工企业业绩加速释放，军工板块的核心投资逻辑从资产注入驱动向价值成长驱动过渡。所以目前我们在投资军工板块时，主要还是从业绩驱动和估值合理的角度出发，寻找具有相对较高业绩增速，且估值从纵向和横向来看，并没有被严重高估的股票进行重点投资。

基于中美关系博弈加剧、中国地缘政治等需求，未来我国的军费和武器装备的投入大概率都会维持在一个较高的增长水平。然后哪些领域是我国军队的短板，哪些方向是现代战争的制高点，哪些子行业是会有更高的景气度，这些都是可以做出合理的推断的。在具体投资时，我们也会向这些具有更高景气度和业绩释放潜力的子行业和个股进行倾斜。

艾小军：今年是国企改革“收官之年”，从近期密集公布的回购、股权激励计划、增持等公告可以发现，军工企业改革在提速，预计将会激活军工企业活力。长期看好行业“十四五”期间装备更新换代需求下的高景气；从使用量角度，实战训练次数提升下发动机损耗增加和导弹补库存，看好航空产业链以及高消耗品导弹产业链，商用方面，看好国产大飞机后续订单情况。

李晗：军工板块涉及产业链很长，从材料、零部件、组件、部件到整机；军工板块的细分行业也非常多，包括地面、航空、航天等，每一类中又有很多的分支，所以军工板块未来的投资机会很可能是此起彼伏的。

目前市场对航空、航天类上市公司的关注度比较高，但是从战争发展的方向来看，未来战争正在向着信息化方向演进，武器装备的信息化程度将不断提高，而且信息化设备的更新换代速度相较机械化产品更快，因此从较长时间周期看，与信息化相关的军用通信、信息化、智能化、无人化等细分领域，可能都会有较好的投资机会。

冯福章：十九大以来国防和军队现代化“三步走”战略构想清楚写明短中长期目标，短期2027年实现建军百年奋斗目标，十四五将是军工板块的高速发展阶段；中期2035年实现国防和军队现代化；长期2050年全面建成世界一流军队，我们认为军工进入到较好的投资时期。我们认为军工行业的投资已经从过去较多“主题炒作”、“资产注入”转向了基本面和业绩投资，同时叠加改革加速，需要自上而下选择高景气的细分赛道和核心卡位环节，同时自下而上选择优质标的相结合。

7%左右增速的国防预算是军工板块发展的基石，一方面：目前国防支出向武器装备倾斜，另一方面向海空火箭军倾斜；此外推进国防和军队现代化建设奠定长期发展基调，新式武器装备占比将继续提高，继续国防信息化建设。我们认为投资机会可能集中于四大领域：高景气的航空、航天，兼具武器装备放量+渗透率提升+技术更新迭代快+国产化率提升逻辑的信息化和新材料。

陈龙：我们特别看好整个十四五期间国防军工行业的黄金投资期，主要体现为供需共振的逻辑。

需求方面，在百年未有之大变局的背景下，国防军工是国家安全的重要保障，也是大国博弈的重要支撑。在这样的背景下，军方对先进武器装备放量列装的需求是非常迫切的。在2027年百年建军奋斗目标的时间约束下，十四五将是国防军工高景气度的时间窗口。

供给方面，多款新型武器装备经历了近10年左右的研发，具备了与世界一流水平相抗衡的实力。期间经历了从无到有，再到小批量试生产，而进入到十四五，也具备了批量生产的条件。

国防军工行业内部子行业分化较为严重，并不是所有的子行业都能受益于十四五的武器装备放量。我们大概梳理了7个能够显著受益的方向，具体包括：导弹、战斗机/运输机/直升机、无人机，以及相应配套的航空发动机、上游的材料、电子元器件，以及少量的信息化子领域，如军工芯片国产化替代等。

仍保持较好的增速

景气度维持在高位

中国基金报：恰逢半年报窗口，从半年业绩预告或已披露业绩情况来看，军工板块整体业绩情况如何？行业高景气度能否持续？

邹承原：在需求端景气度持续、装备生产交付的强政治性任务等背景下，板块重点标的上半年整体仍保持较快增长。截至8月4日，中信一级军工已公布2022年上半年业绩预告的36家上市公司，剔除两家业绩大幅波动的公司，平均增长中枢约为36%，上半年各企业随受疫情不同程度影响，增速或略有放缓，但仍保持较快地增长。短期看，2022年国防开支预算增速7.1%及“十四五”期间整体装备列装确定性较高；中长期看，“十九大”以来的三个时间目标指引，以及地缘局势不断提升国防装备建设需求的重要性，叠加板块内细分赛道运维后市场空间逐步拓展等，行业高景气度持续性较高。

黄玥：军工板块作为一个典型的高beta板块，受到市场整体环境和涨跌的影响比较大，即使相对业绩较好，但如果出现系统性风险，军工板块也很难独善其身；另一方面，一旦行情向好，军工板块可能也是弹性较好的板块，今年以来的行情已经很好地演绎了这一点。

在接下来的一段时间里，我们预计市场窄幅震荡的可能性比较大。一方面市场仍然面临很多不确定性因素，比如全球通胀，主要经济体普遍进入加息周期，经济下行压力较大，俄乌冲突、中美博弈等地缘政治问题，疫情等因素，市场短期内大幅上涨缺乏足够动力。另一方面，全球权益市场已经经历了较大的调整，上述的种种利空因素很大程度上已经在市场价格中有所体现，特别是A股的很多板块，估值都在历史低位，所以向下的空间也较为有限。

随着中报逐渐披露，我们预计大多数核心军工上市公司的业绩会延续较高增速的态势。二季度由于疫情的原因，一般to B和to C的行业受影响比较大，而军工板块的需求来自国家军队的装备采购，基本不会受疫情影响，所以预计军工板块的业绩在所有行业中的排名相比一季度很可能会有进一步提升。

所以未来即使市场出现一定的波动，军工板块的相对投资价值也是比较突出的，会呈现显著的alpha特征。

在十四五期间，我国主战装备仍会迎来放量期，以歼20、直20、运20为代表的新一代军机都将扩充产能，同时国产发动机也将逐步替代进口发动机为各种战机提供动力，所以我们看好军用飞机产业链和航空发动机产业链。

艾小军：目前中证军工指数已有20只成分股发布2022年中报业绩预告，整体业绩表现亮眼。20家上市公司预计净利润同比增速下限中位数超40%，预计净利润同比增速上限中位数超65%。军工电子、军工航空/发动机产业链中上游相关上市公司一定程度脱离疫情影响，下游需求景气，向上传递致上市公司订单及交付数量率先出现同比增长，相关板块其他未实现同比增长的上市公司也正处于业绩逐步恢复阶段。三季度，军工企业将一方面回补二季度交付之“缺口”，另一方面为了应对疫情不确定性，或会将四季度任务尽可能提早超前完成，预计三季度的生产交付将会尤其饱满。

李晗：从半年报预告的情况来看，军工板块中有一部分公司实现了市场预期的增长。中下游的上市公司依然保持了较好的增速，景气度维持在高位。但同时我们也要看到，上半年由于疫情等因素，部分上市公司的生产和交付受到一定影响，使得一部分公司的营业收入和利润增速出现了一定程度的放缓，低于市场此前的预期。当然，由于军工行业的计划性比较强，一旦列装计划确定后基本会按照计划执行，所以疫情造成的阶段性影响在下半年有可能会得到较大程度的消除。从全年的角度看，预计大多数公司依然能够实现此前市场的预期。

同时，我们也应看到：部分业务偏上游的公司的收入和利润增速是低于市场此前预期的，由于两个季度的时间并不足以证明行业景气度未来会面临下调，但同样值得投资者重视，需要持续跟踪相关上市公司的业绩走势，对比印证产业链上下游，深入思考行业增长逻辑，从而对行业景气度形成一个客观的判断。

冯福章：部分公司业绩可能因产品价格、交付量影响而低于市场预期，但行业内公司也出现明显分化，一些发布了业绩预告的公司业绩表现较好。总体上看，我们维持此前对行业整体业绩的判断，预计在分化中全行业总体增速保持较好水平。

陈龙：从6月底开始，陆续有军工行业上市公司披露业绩预告。截止到7月中旬，行业内共有37家公司披露了中报业绩预告，披露率在30%左右。根据已经披露的情况来看，业绩增速的中位数为18%左右，同比正增长的公司占比约60%左右，在中信一级行业中处于中间水平。

考虑到业绩披露较为苛刻的条件，军工大部分公司，尤其是龙头公司都未披露业绩预告，因此实际代表性有限。

我们对行业的中报展望及看法如下：

1）从绝对水平来看，行业整体预计仍保持稳健增长，高景气子行业收入和利润增长预计仍能维持在20%左右的水平，再次验证行业的高景气；

2）从同比角度看，考虑到去年2季度业绩基数的显著抬升，预计2季度单季度业绩同比增速环比一季度将出现一定下滑；

3）具体来看，中报潜在的看点包括：中航西飞运-20大额订单的落地、发动机产业链的收入端仍能保持高速增长、电子元器件公司业绩环比修复等。

估值仍处于低位

目前或是布局军工的好时点

中国基金报：军工板块一线标的估值水平如何，目前是否是布局军工板块的好时点？投资者又该如何参与其中？

邹承原：板块一线标的整体估值处于2017年初以来50%分位数左右，业绩增速预期与估值水平整体匹配度较高，部分标的偏白马或处于高景气、高成长赛道，市场关注度较高。短期看，板块反弹速度较前期有所放缓，但中长期看，考虑板块下游高景气度持续性及部分细分赛道成长空间较大，板块布局价值仍有提升空间。

投资者角度，由于军工板块整体市值偏小、较难追踪、产业链配套周期或较长，市场关注度变化时波动或较大，需要密切关注，选股时强调综合考虑赛道格局、产业链上下游关系、下游领域景气持续性等，如受益装备现代化及国产化的航空发动机，以及高消耗、高增长的导弹等细分领域。

黄玥：从估值来看，以中航军工指数为例，剔除掉船舶板块，目前滚动市盈率PE_TTM为50倍左右，处在2018年以来25%左右的一个分位点，还是较低于历史中位数水平。2018年是一个全面的熊市，2018年全年军工指数跌了近30%，2018年底中航军工指数的估值也是一个历史低点，当时滚动PE跌倒了40倍左右，在这波反弹前的最低点4月26日，中航军工指数的估值也是跌到了历史最低点40倍。目前这个位置，虽然股价反弹了近40%，但是按照军工板块2022年预期的20%~30%的业绩增长来看，动态的估值还是比较低的。如果估值能回到近三年的一个高位的话,我们预计仍有一定的上涨空间。

对于投资者来说，如果是准备长期持有，忽略短期波动的话，目前也是布局军工的一个好时点，因为结合成长性和目前的估值来看，大部分公司PEG只有1倍到1.5倍之间，性价比仍然较高。如果投资者担心短期出现回调，可以轻仓介入，分笔买入，对于中小投资者我们建议可以通过基金定投的方式进行参与。

艾小军：4月底以来军工ETF显著反弹，不过标的指数中证军工指数PE估值仅处在历史21.63%分位（截至2022/8/3），仍处于低位。但短期还是要注意事件发酵和情绪反复下的波动风险。如果投资者看好军工板块，可以通过投资军工主题相关的产品进行布局。但我们提醒大家注意，军工板块呈现高成长、高弹性、高波动的特点，建议投资者把握军工中长期景气度以中长期视角投资军工主题基金，也可以通过定投或逢低分批方式参与军工主题产品。

李晗：经过连续两年大幅上涨之后，军工板块吸引了较多投资者的关注，市场重点关注的公司业绩预期差比较小，市场对其未来的增长轨迹挖掘得比较充分，较高的关注度也使得这些上市公司估值较高。

目前来看，市场关注度主要集中在航空、航天领域，而其他细分领域，投资者关注相对较少，其中有一部分优质标的未被市场充分的认知。未来随着这些标的业绩增速的不断提升和业绩的释放，其优良的质地有望逐渐被投资者所认知，从而带来较好的投资机会。

如果投资者看好军工行业长期的成长前景，可以考虑根据自身的风险承受能力，将部分资金通过定投主题基金的方式参与军工板块的投资。

冯福章：分位值来看，截至8月4日，当前申万军工PE-TTM 为58.54，处于历史分位25.98%；相对估值来看，根据我们当前对军工板块的分析，认为相关企业业绩增长或者估值或仍有提升空间。

陈龙：军工行业内部的估值体系一直较为分化，综合来看，有两套估值体系：一套是适用于下游主机厂和中游配套公司，主要是以业绩兑现情况相对良好的战斗机龙头公司为估值锚；另外一套是机构相对比较重仓的中游锻造及上游电子元器件、材料类公司，主要参考成长股的PEG估值框架。

即使按照分类估值的视角去看，目前核心标的的估值基本上都还合理，而且正如上面提到的，目前的股价更多还是锚定2022年业绩，并未透支2023年业绩。所以，从这个角度看，一旦进入到4季度的时间窗口，军工板块其实是存在估值切换机会的。股价即将从锚定2022年的业绩切换至2023年，考虑到明年军工行业仍将保持稳健增长，因此即使在估值不变的情况下，股价也将跟随业绩的切换而出现上行机会。

从这个角度看，我们认为3季度虽然行情可能相对平淡，但确实是布局4季度行情非常重要的时间窗口，建议投资者可以通过定投的方式逐步参与，尤其当板块出现调整的时候，更是逆向布局非常好的机会。

地缘紧张局势

对相关上市公司的业绩提供支撑

中国基金报：今年地缘政治紧张，对军工行业是否有促进作用？

邹承原：我们强调，板块正逐步从脉冲式事件驱动型投资向趋势性景气投资转变，“事件”因素对板块影响偏短期，中长期看核心驱动因素仍是需求景气度及业绩释放预期。2021年以来，随国防建设对装备需求不断提升，且装备需求不断在企业业绩端落地，军工板块已逐步转向“基本面驱动”。今年以来，俄乌冲突、台海局势等地缘局势问题，不仅对板块产生短期内的“情绪化”影响，更需要思考其反映的作战方式变化趋势、军事演练等日常作训等可能对板块赛道景气度、需求空间等带来的促进作用，进而促进板块基本面改善。

黄玥：今年确实有不少地缘政治的大事发生，包括俄乌冲突，包括近期美众议院议长佩洛西窜访台湾等等，都可能改变世界历史。

从目前的局势来看，俄乌冲突很可能成为拉锯战和持久战，可以通过这次冲突进行借鉴、推演和准备。俄乌冲突也是加剧了地区局势的紧张和不确定性，未来会不会因为偶发的因素升级甚至失控都未可知，所以加强国防工业建设，加强练兵备战将会成为我国未来的重点战略之一。

另外除了在俄乌问题上不断递刀拱火，近期美国在台湾问题上也是动作频频，作为应对，解放军自2021年以来，常态化组织轰炸机、侦察机、歼击机等环台湾岛开展巡航，常态化在台湾岛附近海空域组织实战化演练。练兵备战强度的提升会加大对发动机、导弹、高温合金等消耗类装备的需求，对相关上市公司的业绩提供了支撑。

艾小军：近期错综复杂的国际局势进一步坚定了国家加快国防军事建设的决心，这一趋势从中长期看将逐步体现在上市公司的收入水平和业绩表现上。从今年年内看，随着前两年扩产产能的逐步落地，今年行业满足需求的弹性将体现出来，三季度生产交付可能会继续超出二季度水平，业绩增速有望进一步提升，值得投资者关注。此外，我国第三艘航空母舰6月下水，未来包括舰队、舰载机、装备在内的航母编队建设可能对军工行业带来更大的驱动因素。从长期看，军民融合双轮驱动也是军工行业长期投资价值的支撑，民用市场的拓展有望改善以往军工波动较大的投资体验。

李晗：武器装备的生产和列装，往往以中长期规划的形式加以确定。在制定中长期计划时，相关部门应该会较为充分地对未来国际形势的变化进行预估，并结合考虑现实的研发能力和生产能力等可行性因素，最终制定出未来几年的生产列装计划。当然，也会对中长期规划定期做更新和调整，但在外部环境没有根本性变化的情况下，规划的主体部分一般不会有根本性的变化。

近期虽然地缘政治再次吸引了大量投资者关注，但这样的变化可能并没有大幅度超出此前的预期。同时，研发能力和生产能力作为慢变量依然对生产和列装形成制约，因此不排除计划局部微调的可能，但可能很难对未来几年的列装计划产生根本性的影响。

冯福章：一方面，地缘政治紧张已经持续多年，十九大“三步走”提出国防建设短中长期目标，2027年实现建军百年奋斗目标，2035年实现国防和军队的现代化，2050年全面建设世界一流军队，武器装备建设自2020年开始已经驶入快车道，相关公司的业绩已经从低增速转向中高增长，但未来因为基数和其它因素，预计行业增速会有所回落，但总体增速或仍有比较优势。

另一方面，我们认为事件性的冲击只会对短期情绪造成扰动，带来部分短期资金的涌入，但是长期投资仍然要基于自上而下选择细分行业叠加自下而上选择投资标的。

陈龙：地缘事件对军工行业的影响包括短期和中长期两个维度。短期维度，主要关注几个方面：1）事件与中国的相关性；2）市场的风险偏好；3）事件持续的时间。而中长期维度，主要关注地缘事件能否推动新的订单落地，能否有更多的研发资金支持，以及对整个军工产业链的扶持政策等。

今年出现了两次比较重大的地缘事件，一次是2月下旬的俄乌冲突，一次是8月初的佩洛西窜台事件。短期毫无疑问都给国防军工行业带来明显的情绪催化，但是受制于市场的风险偏好，实际行情的持续性相对有限。

中长期视角，我们相对看好本次事件对国防军工行业的深远影响：

1）对国防军工产业而言，意味着对先进武器装备的紧迫性会进一步提升，不排除某些关键时间节点会再次前提。在行业政策方面，前期一些可能对武器装备生产带来负面影响的行业政策可能也会适当淡化或延后，比如对武器装备采购价格的敏感性会显著下降（从而显著缓解军品降价的压力），以及对增值税等方面的担忧都会边际弱化。

2）对资本市场而言，最大的催化在于，把原来停留在规划稿里相对比较抽象的建军百年奋斗目标以及中华民族伟大复兴（祖国统一是重要目标之一）非常具体的、活生生的摆在了投资者面前，让原来市场感觉遥不可及的目标变得近在咫尺，这样的冲击是非常强烈的，也会极大改变市场对国防军工行业的认知。

自4月市场见底反弹以来，军工板块成为“反弹急先锋”，尤其近期更是表现突出。数据显示，军工指数（中证中航军工主题指数）累计涨幅近50%。

中国军工产业进入黄金十年，政策的放宽、高昂的利润和广阔的市场前景，将军工产业推为国内首屈一指的投资热点。加上地缘局势不确定性加剧，军工板块关注度提升。那么，在大国博弈背景下，军工能否成为投资主线？后续军工板块的投资机遇如何? 借道基金又该如何布局? 对此，中国基金报记者采访了六位基金经理来畅谈军工板块后市机遇。

这六位基金经理是：

南方军工改革基金经理 邹承原、

招商基金研究部总监 冯福章、

鹏华量化及衍生品投资部副总经理及基金经理陈龙、

国泰军工ETF基金经理 艾小军、

前海开源基金基金经理黄玥、

创金合信先进装备基金经理 李晗

这些基金经理认为，从中报业绩看，目前披露中报预告的国防军工企业整体业绩表现亮眼。市场预计接下来的三季度可能成为国防军工全年“大季”。从估值水平看，中证军工指数整体估值不算高，未来提升空间较大，当前时点配置价值仍然较高。可关注：关注军用通信、信息化、智能化、无人化等细分领域。

同时也提到，军工行业整体市值偏小，市场流动性预期变化及风格切换，对板块影响相对较大；下游订单交付进展预期、可能的装备采购价格调整等，市场对板块兑现进展及盈利能力稳定性存在一定担心。

多因素支持军工板块持续反弹

中国基金报：自今年4 月低点以来，军工板块持续反弹，主要支撑逻辑是什么?

邹承原：板块保供能力强化业绩释放预期，装备需求确定性提升板块关注度。4月底以来，一季报业绩释放、主要军工集团基本或超额完成上半年生产交付任务等，如航空工业下属各部上半年超额完成“双过半”任务等，板块保供交付能力得到验证，强化随疫情改善板块业绩逐步释放的预期。“十四五”期间装备需求确定性，叠加近期国内外局势、军事演习等事件，可见加强国防装备建设的重要性及需求持续性，市场对板块关注度提升。

黄玥：主要有两方面的原因，一是今年的前四个月军工板块经历了较大跌幅，不少股票跌入了较有吸引力的估值区间；二是军工板块的基本面并未变坏，因此市场进入反弹阶段后股票价格迅速向内在价值靠拢。

此外，年初军工板块跌幅比较大也与个别重点上市公司去年四季度业绩同比出现下降有关，这里面有的是同比基数比较大的问题，有的是研发费用的问题，但这些都只是短期的扰动和个别的情况，军工板块整体的高景气度并没有改变。随着一季报的披露，投资者看到军工板块仍维持了相对较高的业绩增速，这为后续的上涨提供了业绩支撑。

具体到上市公司的总体业绩来看，今年的一季度，军工行业实现营业收入增速16%，归母净利润增速17%，在30个行业中均排在第8名。从今年一季报数据来看，下游主机厂的合同负债与预收款总额同比增长252%，说明军工产业链目前订单比较饱满，整个军工板块的净利率也在规模放量的背景下延续提升的态势。

另外我们观察到近期一些外部事件性的因素对于军工板块整体的涨跌没有太大影响，最多只会在几天甚至更短的时间内有一些扰动，这一特性实际上在过去几年的情况来看都是成立的，军工板块趋势性的上涨或下跌行情主要还是靠自身基本面和市场整体行情来驱动。

艾小军：从基本面看，军工板块高景气度有望再次得到兑现。当前整个板块正处于局部景气向全面景气扩散的关键节点，中下游公司业绩加速拐点有望到来。一方面，“十四五”期间军工装备采购计划性强，2022年作为装备采购“十四五”规划第二年，招投标有望密集落地，需求端增长确定；另一方面供给端新增产能持续爬坡，产能瓶颈持续破除。根据券商统计，2022年上半年共有13家军工上市公司发布产能扩充计划，较2021年（8家）、2020年（10家）有明显数量提升，预计下半年仍有核心军工企业发布定增扩产计划，这将为军工产业链全面景气打下坚实基础。此外，上半年受疫情影响，部分军工产业链公司交付存在一定的延后，预计下半年在疫情受控的情况下，有望加速回补之前受疫情影响的订单，军工产业链业绩有望加速。

从中报业绩看，目前披露中报预告的国防军工企业整体业绩表现亮眼。市场预计接下来的三季度可能成为国防军工全年“大季”，一方面回补二季度的部分供给缺口，另一方面也将逐渐确认更加饱满的生产交付，业绩增速有望再上台阶，全年业绩在21年高增长基础上的线性外推将依然成立。

从估值水平看，中证军工指数整体估值不算高，未来提升空间较大，当前时点配置价值仍然较高。

李晗：一方面，当前军工板块部分公司的业绩保持较快的增长；另一方面，市场预期未来较长时间内军工行业整体增速有望持续保持高位，甚至有不断提升的可能，这些因素都使得本轮军工板块的反弹较为强劲。在市场普遍乐观的当下，我们也应看到军工板块今年初跌幅较大，自年初至4月低点，中证军工指数调整幅度超40%，截至8月4日收盘，今年累计跌幅仍达18%。因此这轮反弹目前仍只能认为是对此前大幅调整的一种修复。

冯福章：一方面，军工无论是中长期需求或者短期中报都处在靠前位置，而股价年初至4月27日下跌37.5%，跌幅位居倒数第二，基本面与股价出现了较大的背离，我们认为这是本轮反弹的核心点之一；另一方面，前期由于美国加息等预期，市场对成长板块估值容忍度降低，4月底以来随着光伏、新能源车等反弹，市场对成长股的估值容忍度继续提高；

陈龙：我们认为要从两个层面去分析，一是市场层面因素，二是国防军工行业自身因素。

市场层面，4月底政治局会议之后，一系列稳增长政策的出台，叠加上海疫情得到有效控制，经济环比得到显著修复，带动市场风险偏好回升；

行业层面，主要有两条主线：

一是行业景气度持续兑现。从一季报和中报业绩预报披露的情况来看，国防军工行业整体业绩实现稳健增长，高度规划属性使得其受宏观经济和疫情的影响极为有限，在行业比较中具备显著优势；

二是国企改革持续落地。5月份以来，航空工业旗下多家公司陆续受到了管理层或一致行动人资管账户的增持，显示了集团对市值管理的重视以及对当前公司长期投资价值的认可。另外，航空集团也推动了旗下两家分系统公司的合并，借助资本市场配套融资实现1+1大于2的效果。这些改革动作的落地，无疑向市场传递了非常强烈的信心，尤其是以机构资金为代表的长线资金等，同时也有效缓解了行业的下行风险。

同时，在此期间也伴随着多个重磅的事件驱动，包括003号航母福建舰的下水、C919大飞机取得关键进展以及地缘政治事件等都为行情带来显著催化。

反弹或仍将持续

后续多空因素交织

中国基金报：这轮军工板块反弹的持续性如何，未来哪些利好与利空因素值得关注？

邹承原：看好板块下游需求确定性，成本端改善、板块产能持续释放、军工集团保交付目标、疫情缓解等，有望持续驱动板块配置价值提升。

利好因素方面，（1）成本端压力缓解，6月1日至7月29日，上游重要原材料LME镍价下降16%，长江有色市场镁锭平均价下降16%，成本端压力缓解，板块利润端空间回升。（2）板块产能释放缓解交付瓶颈，产业链中上游材料等环节扩产及产能释放仍在持续，持续提升产业链产能配套能力。（3）疫情趋缓下军工集团保交付目标促进，航空工业集团等主要军工集团上半年生产基本或超额完成，二季度板块整体实现稳増，但仍一定程度受疫情影响。考虑军工集团需完成集团考核目标、军队年度交付保供目标等，为应对疫情不确定性、补回二季度滞后的任务、保证全年交付任务等，三季度板块或加快生产及交付。下游装备需求高确定性，行业间比较优势强化业绩释放预期，促进板块配置价值提升。

风险方面，军工行业整体市值偏小，市场流动性预期变化及风格切换，对板块影响相对较大；下游订单交付进展预期、可能的装备采购价格调整等，市场对板块兑现进展及盈利能力稳定性存在一定担心。

黄玥：军工板块的走势受大盘整体涨跌影响较大，未来是延续反弹还是出现一定回调，不仅取决于军工板块自身的基本面情况，也取决于外部大环境因素。军工板块自4月27日反弹以来，涨幅接近40%，最大回撤只有6%左右，在所有行业中涨幅排进前三。短期来看，应该说大多数公司的股价已经没有严重低估的现象，未来能否继续走强，由上市公司业绩的进一步释放，同时需要股市整体稳定情况等多重要素决定。

目前进入中报期，我们要关注重点上市公司的业绩是否符合预期，相比一季度是否出现环比改善，扩产是否顺利，订单是否饱满，成本控制是否得当，利润率是否提升等等。个别的公司可能会出现单季度业绩不达预期的情况，但短期的业绩出现一些波动也是正常的，我们预计整个军工板块会延续一季度稳定增长的态势。

未来利好因素，包括重点型号装备的研制推进和定型，上市公司股权激励方案的推进，新的核心资产注入上市公司，新型武器装备的亮相，上游原材料价格的回落等等，都会对板块形成利好。未来可能潜在的利空因素，包括重点装备的研制进度不达预期，某些军品的定价出现降价，中美关系出现阶段性缓和等等。

艾小军：利好因素主要有地缘事件催化和板块中报预告亮眼。近期地缘事件发生后，国防建设、练兵备战预计将会全面加速，武器装备放量列装将会提速。此次事件或是让军工全产业链加速发展、再上台阶的重要催化剂。当前在大国博弈的背景下，维护国家主权和领土完整不仅需要有坚定的意志，还需有现代化武器装备。我国正加速实现国防军队现代化，一大批先进装备陆续亮相进入部队服役，军工行业正处于供需两旺的黄金时期。8月即将进入中报密集披露期，从目前已披露的中报预告来看，中证军工指数成份股业绩亮眼，对比其他行业受疫情冲击相对更小。

利空因素主要是短期注意事件发酵和情绪反复下的波动风险，交易面部分短期获利资金离场带来局部抛压冲击。

李晗：如果我们将本轮军工板块的走势定义为一种反弹，那么反弹的特征往往是能持续一段时间，但是终有结束的时候。从这个角度来看，也许当前的反弹并不能够持续特别长时间。未来军工板块的投资机会主要来自于市场的预期差，目前投资者对于军工行业的关注主要集中于航空、航天领域，但实际上军工行业的细分板块众多，当一些此前被市场忽略的优质公司实现较快的业绩增速的时候，往往会引发市场对其价值的再认知，从而推动其市值的提升。风险可能在于一些上市公司的业绩不达预期，或者投资者对于军工板块乐观预期的转向。

冯福章：在板块反弹短期幅度较大的当下，往后看应当考虑几个问题：①军工板块的逻辑有变化吗？我们认为没有。俄乌冲突只是地缘政治紧张的缩影，对我国来说，周边局势成为新常态，加强练兵备战大背景没有变化； ②军工板块公司业绩如何？2022上半年供需相对其他行业受到疫情影响小很多，对比历史未来利润增速可能有所下降但或仍保持在较好增速，对比其他行业无论是增速还是确定性都有一定优势；③当前位置估值高吗？当前估值合理。对军工板块50家核心公司的预测，无论是业绩增长或者估值仍有提升空间。基于以上：我们认为军工板块逻辑依旧，业绩增速较高且确定性较高，估值合理，还没有到估值泡沫化阶段，如有深度调整可加大布局。未来利多：①业绩不断兑现，市场认知度不断提高，新增资金进入；②军工央企股权激励逐渐出台，资本运作加速进行；③原材料价格继续回调，全产业链受益。

陈龙：我们相对看淡7-8月份的中报行情，但对4季度的跨年行情持相对乐观的看法。

短期看淡所隐含的一些利空因素包括：

1）中报超预期的亮点相对有限，这与去年2季度的基数抬升，以及股价所隐含的较高预期有关；

2）随着军品的放量，目前多款重要型号后续存在降价压力，尤其是发动机产业链，市场目前难以对其影响形成一致性评估；

3）部分龙头公司中报存在较大分歧，此前市场预期较高，后续可能存在一定的调降压力。

我们看好四季度行情的主要逻辑如下：

1）估值切换，这个近两年都有演绎，核心逻辑在于明年国防军工行业业绩确定性较高，同时当前的股价主要锚定2022年业绩，当前的估值也并没有透支未来的业绩。

2）三季度可能会成为全年的“大季”，有基数的原因，也有今年未来应对4季度交付不确定性带来的生产和交付节奏调整的因素；

3）股权激励落地的预期。今年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是推动股权激励落地的比较好的时间窗口。随着7-8月份中报披露完毕，股权激励也逐步进入到落地的时间窗口。从9月份开始到4季度，我们有较大概率能看到一批央企集团下属上市公司股权激励的陆续落地，从而显著提振行业估值。

关注军用通信、信息化、

智能化、无人化等细分领域

中国基金报：如何看待军工领域的投资机遇?军工产业链上，哪些细分领域最为看好?

邹承原： 板块下游需求景气度确定性、中长期成长性、估值匹配度较高，关注航空航天+导弹等赛道、军工电子（信息化）+材料等环节。“十九大”以来，从2027年实现建军一百年奋斗目标，到2035年基本实现国防和军队现代化，再到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队的战略安排，指引国防建设中长期发展；叠加当前国内外地缘局势趋紧，国防建设长周期景气度向上持续性及确定性较高，但我们强调军工板块计划性经济较强，短期地缘局势扰动更多为情绪层面催化，不改板块基本面景气度及确定性。此外，国企改革进程加快提升经营效率、国内产业链结构性调整趋提高产业链效率，板块配置价值仍有提升空间。截至8月4日中信一级军工PE（TTM）为63.50，处于14年初、17年初以来27.40%、32.90%分位数，4月底以来中信军工指数虽有反弹，但估值水平仍处于2021年5月初左右较低位置。军工板块目前估值匹配度相对较高，但成本端改善进展、国产化替代需求关注度提升及装备进展等，或共同影响细分领域景气度差异。

细分环节，关注信息化渗透、智能化升级、国产化替代需求提升的军工信息化环节，以及处于上游关键配套地位、快速扩产的军工材料环节。细分赛道，关注下游景气度明确、直接受益于成本端改善的航空航天，以及高消耗、高增长的导弹领域。先进军用装备如军机（含发动机）列装及批产需求或较为明确；现代作战方式变化，导弹主线景气度比较优势明显。此外，商业航空航天景气度逐步提升，如7月6日，我国首个商业航天发射场——海南商业航天发射场开工建设；7月19日，在C919大型客机六架试飞机圆满完成全部试飞。

黄玥：2018年以后，在高新武器装备密集定型的背景下，装备批产规模快速上升，军工企业业绩加速释放，军工板块的核心投资逻辑从资产注入驱动向价值成长驱动过渡。所以目前我们在投资军工板块时，主要还是从业绩驱动和估值合理的角度出发，寻找具有相对较高业绩增速，且估值从纵向和横向来看，并没有被严重高估的股票进行重点投资。

基于中美关系博弈加剧、中国地缘政治等需求，未来我国的军费和武器装备的投入大概率都会维持在一个较高的增长水平。然后哪些领域是我国军队的短板，哪些方向是现代战争的制高点，哪些子行业是会有更高的景气度，这些都是可以做出合理的推断的。在具体投资时，我们也会向这些具有更高景气度和业绩释放潜力的子行业和个股进行倾斜。

艾小军：今年是国企改革“收官之年”，从近期密集公布的回购、股权激励计划、增持等公告可以发现，军工企业改革在提速，预计将会激活军工企业活力。长期看好行业“十四五”期间装备更新换代需求下的高景气；从使用量角度，实战训练次数提升下发动机损耗增加和导弹补库存，看好航空产业链以及高消耗品导弹产业链，商用方面，看好国产大飞机后续订单情况。

李晗：军工板块涉及产业链很长，从材料、零部件、组件、部件到整机；军工板块的细分行业也非常多，包括地面、航空、航天等，每一类中又有很多的分支，所以军工板块未来的投资机会很可能是此起彼伏的。

目前市场对航空、航天类上市公司的关注度比较高，但是从战争发展的方向来看，未来战争正在向着信息化方向演进，武器装备的信息化程度将不断提高，而且信息化设备的更新换代速度相较机械化产品更快，因此从较长时间周期看，与信息化相关的军用通信、信息化、智能化、无人化等细分领域，可能都会有较好的投资机会。

冯福章：十九大以来国防和军队现代化“三步走”战略构想清楚写明短中长期目标，短期2027年实现建军百年奋斗目标，十四五将是军工板块的高速发展阶段；中期2035年实现国防和军队现代化；长期2050年全面建成世界一流军队，我们认为军工进入到较好的投资时期。我们认为军工行业的投资已经从过去较多“主题炒作”、“资产注入”转向了基本面和业绩投资，同时叠加改革加速，需要自上而下选择高景气的细分赛道和核心卡位环节，同时自下而上选择优质标的相结合。

7%左右增速的国防预算是军工板块发展的基石，一方面：目前国防支出向武器装备倾斜，另一方面向海空火箭军倾斜；此外推进国防和军队现代化建设奠定长期发展基调，新式武器装备占比将继续提高，继续国防信息化建设。我们认为投资机会可能集中于四大领域：高景气的航空、航天，兼具武器装备放量+渗透率提升+技术更新迭代快+国产化率提升逻辑的信息化和新材料。

陈龙：我们特别看好整个十四五期间国防军工行业的黄金投资期，主要体现为供需共振的逻辑。

需求方面，在百年未有之大变局的背景下，国防军工是国家安全的重要保障，也是大国博弈的重要支撑。在这样的背景下，军方对先进武器装备放量列装的需求是非常迫切的。在2027年百年建军奋斗目标的时间约束下，十四五将是国防军工高景气度的时间窗口。

供给方面，多款新型武器装备经历了近10年左右的研发，具备了与世界一流水平相抗衡的实力。期间经历了从无到有，再到小批量试生产，而进入到十四五，也具备了批量生产的条件。

国防军工行业内部子行业分化较为严重，并不是所有的子行业都能受益于十四五的武器装备放量。我们大概梳理了7个能够显著受益的方向，具体包括：导弹、战斗机/运输机/直升机、无人机，以及相应配套的航空发动机、上游的材料、电子元器件，以及少量的信息化子领域，如军工芯片国产化替代等。

仍保持较好的增速

景气度维持在高位

中国基金报：恰逢半年报窗口，从半年业绩预告或已披露业绩情况来看，军工板块整体业绩情况如何？行业高景气度能否持续？

邹承原：在需求端景气度持续、装备生产交付的强政治性任务等背景下，板块重点标的上半年整体仍保持较快增长。截至8月4日，中信一级军工已公布2022年上半年业绩预告的36家上市公司，剔除两家业绩大幅波动的公司，平均增长中枢约为36%，上半年各企业随受疫情不同程度影响，增速或略有放缓，但仍保持较快地增长。短期看，2022年国防开支预算增速7.1%及“十四五”期间整体装备列装确定性较高；中长期看，“十九大”以来的三个时间目标指引，以及地缘局势不断提升国防装备建设需求的重要性，叠加板块内细分赛道运维后市场空间逐步拓展等，行业高景气度持续性较高。

黄玥：军工板块作为一个典型的高beta板块，受到市场整体环境和涨跌的影响比较大，即使相对业绩较好，但如果出现系统性风险，军工板块也很难独善其身；另一方面，一旦行情向好，军工板块可能也是弹性较好的板块，今年以来的行情已经很好地演绎了这一点。

在接下来的一段时间里，我们预计市场窄幅震荡的可能性比较大。一方面市场仍然面临很多不确定性因素，比如全球通胀，主要经济体普遍进入加息周期，经济下行压力较大，俄乌冲突、中美博弈等地缘政治问题，疫情等因素，市场短期内大幅上涨缺乏足够动力。另一方面，全球权益市场已经经历了较大的调整，上述的种种利空因素很大程度上已经在市场价格中有所体现，特别是A股的很多板块，估值都在历史低位，所以向下的空间也较为有限。

随着中报逐渐披露，我们预计大多数核心军工上市公司的业绩会延续较高增速的态势。二季度由于疫情的原因，一般to B和to C的行业受影响比较大，而军工板块的需求来自国家军队的装备采购，基本不会受疫情影响，所以预计军工板块的业绩在所有行业中的排名相比一季度很可能会有进一步提升。

所以未来即使市场出现一定的波动，军工板块的相对投资价值也是比较突出的，会呈现显著的alpha特征。

在十四五期间，我国主战装备仍会迎来放量期，以歼20、直20、运20为代表的新一代军机都将扩充产能，同时国产发动机也将逐步替代进口发动机为各种战机提供动力，所以我们看好军用飞机产业链和航空发动机产业链。

艾小军：目前中证军工指数已有20只成分股发布2022年中报业绩预告，整体业绩表现亮眼。20家上市公司预计净利润同比增速下限中位数超40%，预计净利润同比增速上限中位数超65%。军工电子、军工航空/发动机产业链中上游相关上市公司一定程度脱离疫情影响，下游需求景气，向上传递致上市公司订单及交付数量率先出现同比增长，相关板块其他未实现同比增长的上市公司也正处于业绩逐步恢复阶段。三季度，军工企业将一方面回补二季度交付之“缺口”，另一方面为了应对疫情不确定性，或会将四季度任务尽可能提早超前完成，预计三季度的生产交付将会尤其饱满。

李晗：从半年报预告的情况来看，军工板块中有一部分公司实现了市场预期的增长。中下游的上市公司依然保持了较好的增速，景气度维持在高位。但同时我们也要看到，上半年由于疫情等因素，部分上市公司的生产和交付受到一定影响，使得一部分公司的营业收入和利润增速出现了一定程度的放缓，低于市场此前的预期。当然，由于军工行业的计划性比较强，一旦列装计划确定后基本会按照计划执行，所以疫情造成的阶段性影响在下半年有可能会得到较大程度的消除。从全年的角度看，预计大多数公司依然能够实现此前市场的预期。

同时，我们也应看到：部分业务偏上游的公司的收入和利润增速是低于市场此前预期的，由于两个季度的时间并不足以证明行业景气度未来会面临下调，但同样值得投资者重视，需要持续跟踪相关上市公司的业绩走势，对比印证产业链上下游，深入思考行业增长逻辑，从而对行业景气度形成一个客观的判断。

冯福章：部分公司业绩可能因产品价格、交付量影响而低于市场预期，但行业内公司也出现明显分化，一些发布了业绩预告的公司业绩表现较好。总体上看，我们维持此前对行业整体业绩的判断，预计在分化中全行业总体增速保持较好水平。

陈龙：从6月底开始，陆续有军工行业上市公司披露业绩预告。截止到7月中旬，行业内共有37家公司披露了中报业绩预告，披露率在30%左右。根据已经披露的情况来看，业绩增速的中位数为18%左右，同比正增长的公司占比约60%左右，在中信一级行业中处于中间水平。

考虑到业绩披露较为苛刻的条件，军工大部分公司，尤其是龙头公司都未披露业绩预告，因此实际代表性有限。

我们对行业的中报展望及看法如下：

1）从绝对水平来看，行业整体预计仍保持稳健增长，高景气子行业收入和利润增长预计仍能维持在20%左右的水平，再次验证行业的高景气；

2）从同比角度看，考虑到去年2季度业绩基数的显著抬升，预计2季度单季度业绩同比增速环比一季度将出现一定下滑；

3）具体来看，中报潜在的看点包括：中航西飞运-20大额订单的落地、发动机产业链的收入端仍能保持高速增长、电子元器件公司业绩环比修复等。

估值仍处于低位

目前或是布局军工的好时点

中国基金报：军工板块一线标的估值水平如何，目前是否是布局军工板块的好时点？投资者又该如何参与其中？

邹承原：板块一线标的整体估值处于2017年初以来50%分位数左右，业绩增速预期与估值水平整体匹配度较高，部分标的偏白马或处于高景气、高成长赛道，市场关注度较高。短期看，板块反弹速度较前期有所放缓，但中长期看，考虑板块下游高景气度持续性及部分细分赛道成长空间较大，板块布局价值仍有提升空间。

投资者角度，由于军工板块整体市值偏小、较难追踪、产业链配套周期或较长，市场关注度变化时波动或较大，需要密切关注，选股时强调综合考虑赛道格局、产业链上下游关系、下游领域景气持续性等，如受益装备现代化及国产化的航空发动机，以及高消耗、高增长的导弹等细分领域。

黄玥：从估值来看，以中航军工指数为例，剔除掉船舶板块，目前滚动市盈率PE_TTM为50倍左右，处在2018年以来25%左右的一个分位点，还是较低于历史中位数水平。2018年是一个全面的熊市，2018年全年军工指数跌了近30%，2018年底中航军工指数的估值也是一个历史低点，当时滚动PE跌倒了40倍左右，在这波反弹前的最低点4月26日，中航军工指数的估值也是跌到了历史最低点40倍。目前这个位置，虽然股价反弹了近40%，但是按照军工板块2022年预期的20%~30%的业绩增长来看，动态的估值还是比较低的。如果估值能回到近三年的一个高位的话,我们预计仍有一定的上涨空间。

对于投资者来说，如果是准备长期持有，忽略短期波动的话，目前也是布局军工的一个好时点，因为结合成长性和目前的估值来看，大部分公司PEG只有1倍到1.5倍之间，性价比仍然较高。如果投资者担心短期出现回调，可以轻仓介入，分笔买入，对于中小投资者我们建议可以通过基金定投的方式进行参与。

艾小军：4月底以来军工ETF显著反弹，不过标的指数中证军工指数PE估值仅处在历史21.63%分位（截至2022/8/3），仍处于低位。但短期还是要注意事件发酵和情绪反复下的波动风险。如果投资者看好军工板块，可以通过投资军工主题相关的产品进行布局。但我们提醒大家注意，军工板块呈现高成长、高弹性、高波动的特点，建议投资者把握军工中长期景气度以中长期视角投资军工主题基金，也可以通过定投或逢低分批方式参与军工主题产品。

李晗：经过连续两年大幅上涨之后，军工板块吸引了较多投资者的关注，市场重点关注的公司业绩预期差比较小，市场对其未来的增长轨迹挖掘得比较充分，较高的关注度也使得这些上市公司估值较高。

目前来看，市场关注度主要集中在航空、航天领域，而其他细分领域，投资者关注相对较少，其中有一部分优质标的未被市场充分的认知。未来随着这些标的业绩增速的不断提升和业绩的释放，其优良的质地有望逐渐被投资者所认知，从而带来较好的投资机会。

如果投资者看好军工行业长期的成长前景，可以考虑根据自身的风险承受能力，将部分资金通过定投主题基金的方式参与军工板块的投资。

冯福章：分位值来看，截至8月4日，当前申万军工PE-TTM 为58.54，处于历史分位25.98%；相对估值来看，根据我们当前对军工板块的分析，认为相关企业业绩增长或者估值或仍有提升空间。

陈龙：军工行业内部的估值体系一直较为分化，综合来看，有两套估值体系：一套是适用于下游主机厂和中游配套公司，主要是以业绩兑现情况相对良好的战斗机龙头公司为估值锚；另外一套是机构相对比较重仓的中游锻造及上游电子元器件、材料类公司，主要参考成长股的PEG估值框架。

即使按照分类估值的视角去看，目前核心标的的估值基本上都还合理，而且正如上面提到的，目前的股价更多还是锚定2022年业绩，并未透支2023年业绩。所以，从这个角度看，一旦进入到4季度的时间窗口，军工板块其实是存在估值切换机会的。股价即将从锚定2022年的业绩切换至2023年，考虑到明年军工行业仍将保持稳健增长，因此即使在估值不变的情况下，股价也将跟随业绩的切换而出现上行机会。

从这个角度看，我们认为3季度虽然行情可能相对平淡，但确实是布局4季度行情非常重要的时间窗口，建议投资者可以通过定投的方式逐步参与，尤其当板块出现调整的时候，更是逆向布局非常好的机会。

地缘紧张局势

对相关上市公司的业绩提供支撑

中国基金报：今年地缘政治紧张，对军工行业是否有促进作用？

邹承原：我们强调，板块正逐步从脉冲式事件驱动型投资向趋势性景气投资转变，“事件”因素对板块影响偏短期，中长期看核心驱动因素仍是需求景气度及业绩释放预期。2021年以来，随国防建设对装备需求不断提升，且装备需求不断在企业业绩端落地，军工板块已逐步转向“基本面驱动”。今年以来，俄乌冲突、台海局势等地缘局势问题，不仅对板块产生短期内的“情绪化”影响，更需要思考其反映的作战方式变化趋势、军事演练等日常作训等可能对板块赛道景气度、需求空间等带来的促进作用，进而促进板块基本面改善。

黄玥：今年确实有不少地缘政治的大事发生，包括俄乌冲突，包括近期美众议院议长佩洛西窜访台湾等等，都可能改变世界历史。

从目前的局势来看，俄乌冲突很可能成为拉锯战和持久战，可以通过这次冲突进行借鉴、推演和准备。俄乌冲突也是加剧了地区局势的紧张和不确定性，未来会不会因为偶发的因素升级甚至失控都未可知，所以加强国防工业建设，加强练兵备战将会成为我国未来的重点战略之一。

另外除了在俄乌问题上不断递刀拱火，近期美国在台湾问题上也是动作频频，作为应对，解放军自2021年以来，常态化组织轰炸机、侦察机、歼击机等环台湾岛开展巡航，常态化在台湾岛附近海空域组织实战化演练。练兵备战强度的提升会加大对发动机、导弹、高温合金等消耗类装备的需求，对相关上市公司的业绩提供了支撑。

艾小军：近期错综复杂的国际局势进一步坚定了国家加快国防军事建设的决心，这一趋势从中长期看将逐步体现在上市公司的收入水平和业绩表现上。从今年年内看，随着前两年扩产产能的逐步落地，今年行业满足需求的弹性将体现出来，三季度生产交付可能会继续超出二季度水平，业绩增速有望进一步提升，值得投资者关注。此外，我国第三艘航空母舰6月下水，未来包括舰队、舰载机、装备在内的航母编队建设可能对军工行业带来更大的驱动因素。从长期看，军民融合双轮驱动也是军工行业长期投资价值的支撑，民用市场的拓展有望改善以往军工波动较大的投资体验。

李晗：武器装备的生产和列装，往往以中长期规划的形式加以确定。在制定中长期计划时，相关部门应该会较为充分地对未来国际形势的变化进行预估，并结合考虑现实的研发能力和生产能力等可行性因素，最终制定出未来几年的生产列装计划。当然，也会对中长期规划定期做更新和调整，但在外部环境没有根本性变化的情况下，规划的主体部分一般不会有根本性的变化。

近期虽然地缘政治再次吸引了大量投资者关注，但这样的变化可能并没有大幅度超出此前的预期。同时，研发能力和生产能力作为慢变量依然对生产和列装形成制约，因此不排除计划局部微调的可能，但可能很难对未来几年的列装计划产生根本性的影响。

冯福章：一方面，地缘政治紧张已经持续多年，十九大“三步走”提出国防建设短中长期目标，2027年实现建军百年奋斗目标，2035年实现国防和军队的现代化，2050年全面建设世界一流军队，武器装备建设自2020年开始已经驶入快车道，相关公司的业绩已经从低增速转向中高增长，但未来因为基数和其它因素，预计行业增速会有所回落，但总体增速或仍有比较优势。

另一方面，我们认为事件性的冲击只会对短期情绪造成扰动，带来部分短期资金的涌入，但是长期投资仍然要基于自上而下选择细分行业叠加自下而上选择投资标的。

陈龙：地缘事件对军工行业的影响包括短期和中长期两个维度。短期维度，主要关注几个方面：1）事件与中国的相关性；2）市场的风险偏好；3）事件持续的时间。而中长期维度，主要关注地缘事件能否推动新的订单落地，能否有更多的研发资金支持，以及对整个军工产业链的扶持政策等。

今年出现了两次比较重大的地缘事件，一次是2月下旬的俄乌冲突，一次是8月初的佩洛西窜台事件。短期毫无疑问都给国防军工行业带来明显的情绪催化，但是受制于市场的风险偏好，实际行情的持续性相对有限。

中长期视角，我们相对看好本次事件对国防军工行业的深远影响：

1）对国防军工产业而言，意味着对先进武器装备的紧迫性会进一步提升，不排除某些关键时间节点会再次前提。在行业政策方面，前期一些可能对武器装备生产带来负面影响的行业政策可能也会适当淡化或延后，比如对武器装备采购价格的敏感性会显著下降（从而显著缓解军品降价的压力），以及对增值税等方面的担忧都会边际弱化。

2）对资本市场而言，最大的催化在于，把原来停留在规划稿里相对比较抽象的建军百年奋斗目标以及中华民族伟大复兴（祖国统一是重要目标之一）非常具体的、活生生的摆在了投资者面前，让原来市场感觉遥不可及的目标变得近在咫尺，这样的冲击是非常强烈的，也会极大改变市场对国防军工行业的认知。