九十份协议在90天？不对，是113天，这次我们可当真了

对于所有人来说，特朗普总统的“最后期限”并非真正的最后期限。

原本各国必须在明天之前与美国达成贸易协议，否则就会遭遇4月那块海报板上写明的“对等”关税。

如今“大日子”改到8月1日，也可能不是：财政部长贝森特的职责是把总统言论变成政策，他常提到9月1日。和总统本人一样，政府的最后期限需“认真”对待，却不能“照本宣科”——认真，因为若特朗普总统真动手，后果或震撼市场；不照本宣科，因为他大概率不会。

接下来三周半（或更久）会如何？今天我们已先尝一口：总统宣布自下月一日起，对日本和韩国征收25%关税，具体税率可因“双边关系”而变动。听上去可怕，两国对美的贸易额仅次于加拿大、墨西哥和欧盟，是美国第四、第五大贸易伙伴，2024年分别占美国进口总额近9%、出口总额约7%。

市场并未惊慌，只给出“消沉的耸肩”。

消息发布时，标普500指数本已下滑，又跌0.2个百分点。美元对韩元升值0.7%，对日元升值1%。东京与首尔股市反而高开：

韩国Kospi指数前两小时涨逾1.4%，日本日经225指数温和上涨0.4%。

这反应合情合理：其一，新税率对两国有效税率提升不大。凯投宏观的阿什沃斯（Paul Ashworth）在致客户说明中称，新税率不适用于已被特朗普“产品专项关税”覆盖的商品；汽车占两国输美进口34%，已被征25%，特朗普不止一次威胁提高到50%。再加上免税的电子产品与药品，即便特朗普兑现威胁，美国进口整体有效关税率也仅从15.5%升至16.6%。

那么，市场为何要对政府任何声明惊慌？即便已达成的协议也仍处于“可再谈”状态。嘉信理财的桑德斯（Liz Ann Sonders）告诉我们，大多数协议“只是框架，并非贸易协定”。她指出，双边贸易协定历来签署需18个月，实施还要40–45个月。《华尔街日报》称与中国的稀土出口“协议”只是降温动作，美方未公布细节，中国仍在限制对美企出口。

中美谈判固属特例，与英国和越南的协议或许更具参照意义。

但美英协议同样只是框架：降低英国产车关税，航空产品获豁免，换取更多牛肉、乙醇与工业品进口。我们的同事比蒂（Alan Beattie）一句话戳破：

从政治上讲，一个规模较小、对美国有军事与安全依赖的开放经济体，愿意赌一份法律上不具约束力的协议，以少量牛肉和生物乙醇配额交换对其小而重要的汽车和钢铁出口商的保护，这并不难理解。

不过该协议仍释放出信号：去年美国对英国是贸易顺差，但10%的普遍关税并未撤销。

其他国家可预期，地板税率不会低于10%。

最近与越南达成的协议最像“真正”交易：对越南出口征20%统一关税，美方出口免税，第三国转运货物关税40%，瞄准中国。

但越南经济与韩日截然不同：规模更小、收入更低，去年仅进口130亿美元美货；相比之下，韩日各自进口额超过越南五倍，加之美韩、美日军事同盟，使两国拥有更强谈判地位。

简而言之，关税游戏仍处“预赛”。只有市场相信与大贸易伙伴达成且能持续的协议，市场才会做出反应，总统才会回应市场反应。金融时报一直认为，只要关税引发市场持续负面反馈，特朗普终会让步。

市场尚未确信任何协议会落定，因此仍未逼迫总统。

美国股债市场已得出结论：中等规模关税，对所有伙伴10%，对中国及少数行业略高，对经济增长或利润影响有限，若真有影响，也会被缓解。它们干脆无视特朗普更严厉关税的威胁。

大问题是：当特朗普因市场冷漠、经济韧性增强而突然强硬，投资者是否会大失所望？

嘉信理财的桑德斯思考：除了“特朗普看跌期权”（又称“Taco交易”），是否还存在“特朗普看涨期权”？

自4月9日以来，市场表现强劲，经济与通胀数据或尚未充分反映关税效应，但也未明显恶化，这是否为政府继续在关税上施压铺平道路？

对此，我们认为值得担忧。

美国市场无视特朗普关税威胁，保持冷静

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